КЛЮЧЕВОЕ СОБЫТИЕ 2020 ГОДА В ТЭК - ЗАКЛЮЧЕНИЕ В МАЕ СДЕЛКИ ПО СОКРАЩЕНИЮ ДОБЫЧИ В РАМКАХ ОПЕК+

Какие события в энергетике эксперты назвали бы ключевыми за 2020 год? Прогнозы на 2021 год: какие события стоит ожидать в следующем году?

Александр Осин, аналитик управления торговых операций на российском фондовом рынке «Фридом Финанс»:

Нефть и газ 

Ключевое событие года в ТЭК - это заключение в мае 2020 года сделки по сокращению добычи в рамках ОПЕК+. Подобное сокращение происходило в 1973 году, когда картель объявил эмбарго на поставки нефти в ряд стран Европы и США, а также в 1978 году на фоне политического конфликта Ирана и США. Действия производителей в обоих случая транслировались в многократный рост цен на нефть. Базовые параметры сделки, позволяют рассчитывать на формирование среднегодовых темпов роста цен на нефть в перспективе до конца первого полугодия 2022 года на уровне от нескольких десятков до более 100% годового прироста. 

Объем стимулирующих мер, реализованных, прежде всего в США, КНР и Японии, на уровне 8% мирового ВВП и мер по поддержке спроса и цен в рамках сделки ОПЕК в размере 6-10% от мирового спроса значительно превосходят оценочный ущерб мировой экономики от социально-экономических ограничений периода «коронакризиса».

В целом, ситуация, сложившаяся на рынке, представляется обусловленной чрезвычайно мягкой монетарной политикой ведущих стран мира последних 12 лет, а также формированием участившихся циклических дефицитов на рынке металлов и энергоресурсов в результате недофинансирования инвестиций в добычу в период стабильно низких цен.

В данной связи, с учетом, прежде всего, ожидаемого эффекта от сделки ОПЕК, прогнозный диапазон изменения на нефть на конец 2021 года в рамках базового сценария 40 - 80 долларов за баррель. Оценка учитывает повышенные регуляторные, санкционно-политические риски. 

Ключевые угрозы для реализации указанного прогноза носят внешний характер и связаны с динамикой восстановления спроса на фоне нового раунда ужесточения карантинных условий в ЕМС и РФ, политической неопределенностью в США, угрозами формирования ограничений для доступа европейских инвесторов на сегмент товарных деривативов после Brexit.

Информация из США свидетельствует, как представляется, о потенциально затяжном характере политико-юридического конфликта по итогам ноябрьских выборов. Эта ситуация будет, возможно, по-прежнему, в той или иной сдерживать введение в среднесрочном периоде регулятивных и санкционных мер, направленных на сглаживание и подавление инвестиционного спроса что позволяет мерам стимулирования спроса реализовывать свой потенциал поддержки рынков.

ЕС и Британия, по последним данным СМИ, результативно завершают переговоры о торговом соглашении, что на данный момент отражает отсутствие прямых угроз для сохранения доступа европейских инвесторов на лондонские биржи. Тем более, что в июне Европарламент – в рамках доминировавших рыночных ожиданий - продлил на год, до 4 июля 2021 года режим открытого доступа европейских инвесторов на лондонский рынок деривативов. Возможно, в данном случае реализуется сценарий, при котором рост сырьевых цен постепенно – в соответствии с теоретическими рыночными предпосылками - обеспечивает усиление экономических позиций производителей сырья. 

По данным Минэнерго, добыча нефти в РФ в 2020 году снизится на 8%, до 514 млн тонн , производство газа - на 4-6% до 700 миллиардов кубометров. Для сравнения, ПАО "Роснефть" в январе-сентябре снизила добычу нефти и конденсата на 10%. Добыча нефти ПАО «ЛУКОЙЛ», без учета проекта Западная Курна-2, за 9 месяцев снизилась на 9%. Повышение квот в рамках сделки ОПЕК на 0,5 мбд оценочно транслируется в рост добычи нефти в РФ в 2021 году приблизительно на 1%.

Не закладываем в оценочные модели прогнозы дальнейшего повышения квот ОПЕК в 2021 году. После повышения ОПЕК+ квот на добычу нефти в декабре на 0,5 млн баррелей в сутки, оценочный дефицит нефти на рынке составит 4 млн баррелей в сутки и 3 млн баррелей в сутки на конец первого полугодия и конец 2021 года соответственно. В случае повышения квот ОПЕК+ на 2 млн баррелей в сутки в рамках базовых майских договоренностей, зависимость результатов политики ОПЕК от независящих от организации факторов возрастет. Возрастет, таким образом, и риск нового цикла активизации нерыночного санкционного давления на производителей. Это противоречит базовым трендам политики ОПЕК+ с момента создания этой структуры. При этом даже при повышении квот на указанные 2 млн баррелей в сутки, указанный выше базовый прогнозный уровень цен на нефть сохранит актуальность. Причина – ожидаемый рост требуемой доходности на рынке на фоне завершения активной фазы монетарного стимулирования в США и среднесрочная динамика индикаторов мировой товарной и денежной массы.

Позитивным фактором для оценок инвестиционной привлекательности компаний отрасли является активизация поступления на рынок новостей, свидетельствующих о наращивании ресурсной базы российского ТЭК. В частности, реализация проекта "Восток Ойл" – исходя из оценок "Роснефти", означает увеличение добычи в 2024 году – на 25 млн тонн, в 2027 году – на 50 млн тонн, и на 115 млн тонн, в итоге, в 2030 году. Для сравнения за 2019 год добыча жидких углеводородов компанией составила 230,2 млн тонн.

Фактором риска остается налоговая политика регуляторов. Однако эффект от ужесточения налоговых условий – уже, возможно, в ценах. "Татнефть" оценивает отмену льгот по НДПИ и экспортной пошлине как эквивалент порядка 80 млрд рублей дополнительных налогов. Это 25% EBITDA компании за 2019 год. При этом, во-первых, по данным компании, её суммарная добыча нефти должна снизиться в 2020 году на 20%(г/г), больше чем в среднем по рынку. Доля сверхвязкой нефти в добыче компании порядка 10%, но в сумме сокращаемой добычи – с учетом налоговых изменений - эта доля, возможно, будет существенно больше. Во-вторых, «Татнефть», как и «Газпром нефть» сможет вернуть 72 млрд рублей потерянных льгот в течение трех лет в рамках поправок ко второму чтению закона о налоге на дополнительный доход (НДД). Это порядка 7% от EBITDA компании за 2019 год. Наконец, Минэкономики предлагает ввести налоговой вычет по НДПИ для углеводородов в объеме не более 50% от капвложений в нефтегазохимические проекты. Общий размер вычета, при его введении в 2021–2025 годах, оценочно составит 50 - 150 млрд рублей в год.

В 2021 году ожидаем повышения объема мирового спроса на газ, которое – в рамках поскризисных циклов восстановления спроса 2010 – 2011 одов. и 2015 – 2016 годов составило в среднем 7% год к году. При этом ожидаем медленного восстановления чистой маржи ПАО «Газпром» к среднестатистическому долгосрочному уровню последнего экономического цикла 2013 – 2019 годов, равному 15%. Проявленная германским Бундестагом поддержка СП-2, это важный позитивный прецедент, который – на фоне роста рыночных цен - отражает усиление в последние кварталы шансов на формирование в газовой индустрии в среднесрочном периоде «рынка продавца».

Риски для сектора – как указано выше - регулирование рынка деривативов и геополитические факторы.

Электроэнергетика

Основное событие года для отрасли – «коронакризис» и быстрая адаптация предприятий к сформировавшимся негативным факторам, проявленная вновь традиционная эластичность среднесрочного спроса на электроэнергию.

Согласно накопленной статистике за последний календарный год, медиана годового изменения выручки крупнейших сетевых компаний (включая ФСК ЕЭС, Россетей и ряда холдинговых компаний Россетей) составила 3% против 0,2% для крупнейших генерирующих компаний (Русгидро, Юнипро, ТГК-1, ОГК-2 а также Интер РАО и ряда других корпораций). Рассчитанная аналогичным образом чистая прибыль сетевых компаний, снизилась на 0,9% против снижения этого индикатора на 11,4% для указанных выше компаний генерирующего сектора.

В целом, по итогам наиболее активной – на данный момент – фазы социально-экономических ограничений бумаги сетевых компаний выглядят дешевле компаний генерации и более привлекательно с точки зрения динамики выручки и показателей рентабельности. Операционная статистика этого сектора также значимо более стабильна.

Однако реализация сделки ОПЕК и завершение наиболее «жесткого» карантинного периода, возможно, значительно сократят отраслевые риски в генерации уже в ближайшие кварталы. Учитывая преобладающие сейчас тенденции восстановления российской и мировой экономики на базе реализованных антикризисных мер, принимая во внимание, правительственный прогноз роста ВВП РФ в ближайшие годы на уровне около 3% -5% ожидаем, что прирост выработки электроэнергии Русгидро в 2021 и 2022 годах составит порядка 1,5%-2%(г/г). Величина в 1,5% в среднем соответствует темпам прироста показателя в периоды восстановления экономики в 2011-2013 годах и 2015 – 2016 годах. Рынок уже возможно ориентируется на показатели прибыли генерирующих компаний в следующем году – в рамках ожидаемого восстановления спроса - а также на то, что «дочки» Газпром энергохолдинга планируют в 2020 году направить на дивиденды 50% от чистой прибыли МСФО, выполнив условия принятой дивполитики.

Это позитивный сигнал для вложений рынка в генерацию, но он будет актуален до того момента, пока государство, не даст сигнала о наращивании инвестиций в отрасли.

Существует, как представляется проблема, связанная с расхождением в официальных и близких к официальным прогнозах прироста ВВП и потребления электроэнергии в РФ. Даже официальные прогнозы динамики ВВП РФ в 3% - 3,4% в ближайшие годы выглядят несоответствующими анонсированному регуляторами и «Советом рынка» приросту производства и потребления электроэнергии в РФ на уровне, составляющем порядка 1%.

Если необходимое для оценочной балансировки темпов прироста производства – потребления электроэнергии и ВВП РФ наращивание инвестиций в отрасли будет реализовываться за счет собственных ресурсов генерирующих и сетевых компаний, например, в результате повышения цен, то отрасли будет крайне сложно нарастить в ближайшие несколько лет инвестиции в требуемом объеме для ускорения. Проблема – закредитованность производственного бизнеса и низкий прирост доходов потребительского сектора. Для решения проблемы финансирования отрасли без переложения этой проблемы на потребителей энергии, но их использование ограничено бюджетным правилом. Речь идет о ликвидных активах «расширенного» правительства и антикризисного пакета, существуют ресурсы перераспределения налогово-бюджетных потоков в пользу производящих отраслей. Кроме того, не реализован значительный потенциал ремонетизации экономики снижения на ее основе – и без ущерба для реальных темпов роста ВВП уровня инфляции и кредитных ставок.

Соотношение чистого долга к EBITDA для «сетевиков» и «генерации» составляло на середину 2020 года периода 1,5х и 1х соответственно. Отрасль может за счет займов профинансировать значительную долю расходов по CAPEX в ближайшие несколько лет. 

Однако, в указанной ситуации, инвесторы будут вкладываться в генерацию под влияние указанных выше факторов, стимулирующих спроса, но – с оглядкой и на политику властей и на внешние факторы. Риски – помимо указанных выше - связаны и с усилением нерыночного, в том числе санкционного регулирования, а также подавлением глобального инвестиционного спроса, и - со сравнительной слабостью антикризисных мер в РФ, которые, в частности, до сих пор, в частности, не предполагают – в отличие от программ поддержки экономики 2009 и 2015 годов - целевых программ помощи банкам и заемщикам.

В среднесрочном периоде ряд внешних (таких как монетарная экспансия и увеличивающая частота периодов дефицита ресурсов) и внутренних (налоговая политика, зависимость экономики от внешних факторов, ослабление курса рубля) свидетельствуют в пользу ускорения инфляции в ближайшие годы. Ускорение инфляции невыгодно «сетевикам», рост выручки которых относительно ИПЦ ограничен госрегурованием. Среднесрочный риск для «сетевиков» - снижение рентабельности и дивидендов, он обусловлен фиксированными государством тарифами при свободных нерегулируемых ценах широкого рынка. Ускорение инфляции, как показывает статистика сетевого энергетического бизнеса, значительно снижает их ретабельность. Схожие проблемы встретит и инвестор в бизнес сбытовых компаний.

Угледобыча

Основное событие для отрасли – быстрое восстановление мировых цен на уголь после шока первого полугодия 2020 года. С учетом изменений на рынке, сформированных в последние годы, в том числе, на оценок на основе динамики показателей, отражающих динамику товарной и денежной массы базовый целевой уровень прироста мировых цен на уголь в 2021 – 2025 годах в наших оценочных моделях составляет 12%. Для сравнения этот показатель был равен 1% в период застоя 2014 – 2019 годов и 33% в период сравнительно быстрого роста экономики 2004 – первой половины 2008 годы.

В то же время, полагаем, что стальной и угольный сегмент в последние годы с определенным опережением отразил в своей динамике позитивную переоценку стоимости активов товарного сегмента, реализуемую под влиянием мер монетарного стимулирования и в рамках долгосрочных трендов динамики баланса спроса-предложения на ключевых товарных рынках. Это фактор, возможно, окажет некоторое сдерживающее влияние на динамику цен в отрасли в перспективе 2021 – 2026 годов.

Ожидаем повышения объема добычи угля в РФ в 2021 году на 4% - 6% в рамках динамики этого показателя в периоды посткризисного восстановления последних 20 лет.

Потенциал для среднесрочного роста экономики, заложенный к концу 2020 года один из наиболее благоприятных и сильных за последние 25 лет. Речь идет, прежде всего, о внешних факторах. Как указано выше, объем стимулирующих мер, реализованных, прежде всего в США, КНР и Японии, на уровне 8% мирового ВВП и мер по поддержке спроса и цен в рамках сделки ОПЕК в размере 6%-10% от мирового спроса значительно превосходят оценочный ущерб мировой экономики от социально-экономических ограничений периода «коронакризиса». При этом, с учетом ослабления давления на потребление иинвестиции со стороны ограничительных мер они имеют длительный, устойчивый эффект в том числе, связанный с ребалансировкой глобальных показателей товарной и денежной массы. Завершение активной фазы монетарного ослабления в США и сравнительно активное, обусловленное внешними факторами смягчение монетарных условий в РФ, транслирующееся в ускорение темпов роста реальной денежной массы до 12,5%(г/г) создает в итоге базовый потенциал ускорения прироста ВВП РФ в 2021 году на уровне 4% - 6%(г/г). Это – базово-позитивный прогноз динамики ВВП РФ на 2021 год. Подтверждающими актуально данных оценок представляются недавние перестановки в правительстве в рамках которых ряд ключевых постов получили «крепкие хозяйственники», отлично знающие ситуацию в своих отраслях.

Внешние риски для реализации данного прогноза указаны выше.

Внутренние рынки, как представляется, связаны с потенциальным ухудшением ситуации на российском кредитном сегменте – который, в то же время, обладает одним из наиболее высоких оценочных потенциалов среднесрочного роста капитализации. Проблема в том, что – несмотря на рост «просрочки» в нефинансовом секторе до максимальных за последние 20 лет 7% – в отличие от ситуации 2009 и 2015 годов, антикризисные меры не содержат прямой помощи банкам и заемщикам. В случае принятия решения о кардинальном изменении макроусловий регуляторами, для решения проблемы «закредитованности» заемщиков и банков также есть, как представляется значимые ресурсы. Прежде всего, речь идет об ресурсах антикризисного пакета в России в 2020 году, включающего резервы и капитал банков, а также средства ФНБ без учета нераспределенной прибыли банков и объема госпрограмм и составляющего на конец 2020 года порядка 29% ВВП против 25% и 22% от ВВП в 2008 и 2014 годах.